拼多多们的估值“难题”

从腾讯音乐为例来看，今年3月瑞典流媒体音乐服务商Spotify（SPOT. NYSE）在美国上市，其IPO文件显示，Spotify持有大约9%的腾讯音乐股份，价值9.1亿欧元，根据股份计算，腾讯音乐的整体估值为101.1亿欧元左右(约合123亿美元)。

10月2日晚间，腾讯音乐娱乐集团正式向美国证券交易委员会（SEC）提交上市申请书，募集20亿美元，上市估值290-310亿美元，直接对标全球最大流媒体公司Spotify。

可以看出，腾讯音乐的估值从3月份的123亿美元上升到目前290亿美元的预估值，已在美上市的Spotify的可比效应非常明显。

数据来源：国泰君安证券研究，腾讯音乐上市申请书

而在未达到盈亏平衡点时，市场对于收入的敏感性明显强于利润的敏感性，此时相对估值法更方便，市销率模型（P/S）是比较比较常用，例如电商领域衍生出来的P/GMV模型在当前环境下较为流行。

GMV是互联网公司的网站成交总金额，GMV=销售额+取消订单金额+拒收订单金额+退货订单金额。与市销率模型（PS）相类似，P/GMV模型属于相对价值法，通过计算可比公司的这一价格乘数的平均数，乘以被估互联网公司的GMV得到公司价值。

这种方法的优缺点十分鲜明，被淘宝刷单广告骚扰的读者相比并不陌生。优点就是使得不同运营模式的电商业绩比较成为可能，但缺点是可能隐含的虚假交易问题。

成熟期企业以传统的相对估值法为主

由于新经济企业很少有处于成熟期的企业，我们不做过多探讨，成熟期企业的行业地位、商业模式稳定，多数属于金融、周期等行业，一般采用PE、PB等传统的相对估值法。

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所以拼多多值多少钱？

我们以拼多多为例，来解析一下P/GMV的估值模型。

2018年7月26日拼多多在美上市，由于拼多多还处于GMV核心驱动的初期亏损阶段（PE法不适用，PS法估值无法体现初期的高速增长优势），且并非社交平台（社交平台多用ARPU值法估值），所以用P/GMV的相对估值法较为合适。

在阿里赴美上市之初，其上市首日市值2314.39亿美元，2014年GMV为2.44万亿人民币，由此得出上市时P/GMV=0.59（汇率按当时6.25计算）；

在京东2014年上市之时，市值为260亿美元，2014年京东GMV为2602亿人民币，对应P/GMV=0.62（汇率按当时6.22计算）。二者在上市之初的P/GMV均处于较高水平。

在拼多多上市之时，对于阿里巴巴电商业务的估值：阿里巴巴旗下业务较为庞杂，主要分为核心电商业务、阿里云以及战略投资三部分，其中阿里云估值175亿美元，其余战略投资业务估值1020亿美元，拼多多上市当天阿里巴巴总市值近5000亿美元，扣除以上估值后，其核心电商业务估值为3805亿美元。

数据来源：国泰君安证券研究

2018财年（阿里财年并非自然年）总体GMV为4.8万亿，市场预测2019财年GMV将达到6万亿，此时预计P/GMV=0.43（汇率按6.8计算）。

在拼多多上市之时，对京东的估值：市值529亿美元，2017年GMV为1.3万亿人民币，市场预计2018年全年将增长至1.8万亿，则对应P/GMV=0.2。

而拼多多2017年GMV为1412亿元，2018H1平台实现GMV 2621亿元，市场预测2018全年拼多多的GMV有望突破4500亿人民币。

数据来源：国泰君安证券研究

根据上表可得拼多多的估值范围应在138亿美元-409亿美元之间。当然拼多多还不能够按照阿里和京东上市时给予如此高的估值，但考虑到2017年阿里巴巴的ARPU为8731元人民币，京东的ARPU为4444元人民币，而拼多多二季度财报显示其ARPU仅为762.8元人民币，相较于当前阿里和京东上升潜力大，叠加其规模较小、增速较快的估值溢价，最终拼多多在美上市定价19美元，对应估值210亿美元。

（编者注：拼多多2018三季报显示，活跃用户年平均支出894.4元。）

（编辑：阿坝站长网）

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